【编者按】2019年，中国酒业继续回暖，从19家白酒上市公司的业绩可见一斑。白酒仍是消费板块的主力市场，备受资本青睐。
然而从二季度起，隐忧显现。白酒企业普遍出现增速放缓，部分酒企甚至业绩下滑。
尤其是二三线区域酒企，此前跟随行业大势的涨价和高端化显现出疲态。一面是品牌势能无法支撑高端化产品快速增长，另一面还需应对一线名酒渠道下沉和市场争夺，区域酒企的生产环境，日益严峻。
“行业拐点是否来临”、“酒企洗牌从何开始”，搜狐财经特推出“白酒新洞察”系列报道之一——区域酒企之困，选择代表酒企深入剖析，期望得知酒业市场面临的危与机。
本文为“区域酒企之困”第7篇，关注企业为微酒四杰之一的口子窖。
白酒股，无疑是今年资本市场最大的亮点。搜狐财经统计，截至10月8日收盘，除ST皇台外，18家白酒上市公司年内股价平均涨幅达80.94%，贵州茅台流通市值更是一度突破 1.5万亿，成为A股流通市值最高股。
相比于行业涨幅，口子窖年内涨幅为71.02%，与同为徽酒四杰的古井贡酒相差近50个百分点。
9月至今，在酿酒板块整体上涨的情况下，口子窖股价一路下跌，由66.02元/股下跌至57.41元/股，跌幅达13.04%，同期板块上涨0.83%。
作为国内少数民营白酒上市公司之一，口子窖管理层总持股接近40%。
19家白酒上市公司中，口子窖的“造富能力”跑赢了茅台、五粮液，其董事长徐进以62.9亿元的市值，位居酒企富豪榜第一名。
但也是因为高管股东不断“逢高减持”，让口子窖股价承压，其经营状况也被资本市场屡屡关注。
根据2019年半年报，口子窖上半年营收、净利润增速均为2015年上市以来中报最低。
业内专家分析指出，口子窖整体产品销售区域稳定，缺乏新的增长点。面临一线酒企的市场挤压，经营环境逐渐恶化。未来应强化品牌，巩固核心市场的同时适度外扩，寻找新的发展机会市场。
高管持股近四成 大股东频繁减持
口子窖是上市白酒企业中，造就“高管富翁”最多的酒企。
根据最新数据，口子窖前十大股东中，有7名是公司高管，总计持股比例高达39.7%。
其中，董事长徐进、监事会主席刘安省持股比例较高，达18.26%和12.46%，以10月8日收盘价57.41元/股计算，市值约为62.90亿元和42.93亿元。
董事黄绍刚、范博，副总经理朱成寅，董事会秘书徐钦祥，总经理助理周图亮分别持有2.07%、1.83%、1.76%、1.66%、1.66%的股份。
今年3月，搜狐财经、搜狐酒业联合发布的《上市酒企最富180人》榜单显示，截至3月14日，通过投资、持有上市酒企，180名上榜人员合计持有股票市值达到512.75亿元。
其中，口子窖董事长徐进49.26亿元的持股市值，居酒企富豪榜第一。截至9月10日的股票收盘价，徐进持股市值已上涨至69.02亿元，仍然位居第一。
口子窖也成为前50名榜单中，上榜人数最多的企业，共有徐进、刘安省、黄绍刚等12位大股东入选。
如此丰厚的回报，得益于2002年口子集团的改制。
17年前，口子集团等18名发起人股东成立原口子股份，最初国有法人股口子集团持有61.02%股份，徐进、刘安省分别持有3%和4%的股份。
值得注意的是，刘安省出资的266万元中，249万元来源于淮北市人民政府的奖励款。徐进199.5万出资，同样有166万元来源于淮北市人民政府的奖励款。
由于时间久远，当年奖励的缘由已查询不到。之后从2004年到2006年11月，原口子股份经历了四次股权转让。
口子集团因债务等问题不断减持股份，第四次股权转让后，口子集团已将持有的股份全部转让，刘安省、徐进晋升为公司前两大股东，分别持股25%和18%，就此，国有股份彻底退出口子窖。
2008年，原口子股份变更为有限责任公司，之后又进行了2次股权转让。当年9月，外资高盛管理的GSCPBouquetHoldingsSRL出资人民币3.55亿元，合计取得了公司25.27%的股权，成为公司第一大股东。刘安省、徐进分别持有18.68%和13.45%的股份。
近年来，“减持套现“成为口子窖大股东的关键词，通过减持股份，口子窖高管也获得了颇丰的收益。
Choice金融数据显示，2016年至今，大股东合计减持67次，约为1.4亿股，合计市值达54亿元。
2016年~2017年，GSCPBouquetHoldingsSR共27次减持口子窖股份，合计套现约49.8亿，9年时间获利超过46亿。
刘安省是减持比例最多的高管，2018年至今，其6次减持股份合计510万股，约为人民币2.7亿元。截至9月2日，刘安省持股7477.35万股，占股比例为12.46%，市值约为49.7亿元，仍为公司第二大股东。
除了通过持股享受巨额收益外，口子窖高管在薪酬方面也领先同行。
以2018年年报数据，口子窖董事长徐进、监事会主席刘安省年薪分别为319.41万元和32.50万元。
对比19家上市酒企高管薪酬，口子窖董事长徐进薪酬相对靠前，位于第三，其年薪远超茅五洋高管。
4家安徽酒企中，古井贡董事闫立军、口子窖董事长徐进、金种子董事长宁中伟、迎驾贡酒董事长倪永培年薪分别为253.32万元、319.41万元、33.16万元、58.60万元，口子窖董事长徐进最高。
遭竞品反超，营收、净利同比增速创4年新低
安徽是白酒产销大省，2018年白酒产量位居全国第五位。
根据华经产业研究院数据显示，2018年古井贡酒、口子窖、迎驾贡酒、金种子酒省内白酒业务收入分别为59.64亿（按70%估算）、35.60亿、19.52亿和10.58亿，对应市占率分别为23.86%、14.24%、7.81%和4.23%，四家公司合计占比约50%。
从2015年登陆A股主板到2018年上半年，口子窖营收从25.84亿元上涨至42.69亿元增幅在65.21%。这一增速和古井贡酒相当，超越了迎驾贡酒和金种子酒的发展速度。
从实际数额来看，2015年，口子窖与古井贡酒营收相差26.69亿元，这一差距在2018年扩大至44.17亿元。
2018年，古井贡营收排名19家上市公司第7位，口子窖紧跟其后排名第8。
今年上半年，口子窖面临的挑战则异常严峻。
8月27日晚间，口子窖披露半年报，今年上半年公司实现营业收入24.19亿元，同比增长12.04%；净利润8.95亿元，同比增长22.02%。
营收、净利润同比增速方面，均为2015年上市以来中报最低值。19家上市公司按照营收排序，口子窖从2018年底的第8位下滑至第9位，被江苏省酒企今世缘反超。
搜狐财经统计发现，2015年~2018年五年间，口子窖中报营收增长首先是从2015年上半年的19.09%下滑至2016年上半年的13.30%，之后一路加速，上涨至2018年上半年的23.67%，2019年上半年骤降至12.04%。
中报净利润同比增长率从2015年上半年的57.51%，一路下滑至2017年上半年的29.87%，2018年上半年实现增速，到达39.45%，2019年同样出现“跳水”，下滑至22.03%。
对于业绩降速，口子窖在财报中没有解释。根据搜狐财经的统计，19家上市公司上半年16家出现增速放缓。
营收增速方面，口子窖排名较为靠后，处于第13位；净利润增速方面，口子窖排名11位。
“口子窖增速放缓，外部来看的话是中国酒类整体消费增长乏力，行业面临着放缓趋势，同时口子窖所在安徽市场面临着一线名酒、苏酒与古井等挤压竞争，经营环境恶化，给企业销售带来较大压力。” 白酒分析师蔡学飞对搜狐财经表示，内部看是口子窖整体产品销售区域稳定，缺乏新的增长点。
营收依赖省内市场，高端酒增速放缓
事实上，口子窖近三年的增长，主要得益于中高端产品的布局。
其产品体系覆盖了高中低各个价格带，高端主要包括口子窖5 年、6 年、 10 年、20 年、30 年、小池窖等；中端主要包括口子美酒、口子坊、老口子等；低端主要包括口子酒系列。主流产品零售价从128元至2680元不等。
数据显示，2019年上半年，口子窖高档白酒实现营收22.82亿元，占比酒类营收的95%。
2015年-2018年，口子窖高档白酒的营收分别为22.79亿元、25.51亿元、33.37亿元、40.60亿元。其占比逐步提升，2018年底高档白酒达到总营收的96.16%，全部净利润的97.95%。
高端酒相比于2017年上半年和2018年上半年19.7%和27.3%的增速，2019年上半年增速放缓至11.7%。
同期，2019年上半年中档白酒和低档白酒，分别实现营收0.68亿和0.47亿，同比增幅分别为30.85%和21.27%，增速均高于高端酒。
蔡学飞强调，口子窖的高档酒只是全国范围内的中段名酒，口子窖本世纪初就完成了产品的高档化布局，这也为企业带来了良好的盈利能力、较高的品牌美誉度与稳定的商务消费群里，但是伴随着国内市场区域酒企的普遍高端化，口子窖也不能独善其身，其高档酒必然面临着新的挑战。
中国品牌研究院研究员朱丹蓬坦言，“口子窖近年来的高档酒发展的不错，但并不是特别的靓丽和抢眼，未来高档酒能否带来持续的增长表示担忧。”
口子窖留给管理层大股东的难题还有很多。
口子窖主要市场在安徽省内，从2012年至2018 年，口子窖在安徽省内收入占比已从61%提升到84%。
对比口子窖近年来省内市场增速，从2016年的6.27%下滑至2017年的-0.16%，2018年微增至1.19%。
严重依赖省内市场的口子窖，不仅面临徽酒的竞争，洋河、今世缘等江苏酒企从未停止过对安徽市场的大举进攻。
“口子窖面临的问题整个增长市场比较狭小，未来增长的空间并不大。”朱丹蓬分析指出，口子窖还属于区域品牌，市场广度比古井贡弱，仅依托安徽市场风险非常大，下一步要把整个省内市场夯实，周边市场适度扩张。
“口子窖已经占据安徽主流商务市场的先发优势，作为兼香型白酒，具有一定的品类与口感优势，但面对川酒与苏酒的竞争中，口子窖的品牌高度不足依然是短板。“蔡学飞强调，面临酱酒崛起等竞争，口子窖需要强化自身的口感培育，巩固基本盘，适时加大外拓力度，寻找新的发展机会市场。
