西凤酒上市的饥饿游戏

2016年4月，西凤酒向中国证监会递交招股说明书。招股书数据显示，2012年至2014年间，西凤酒分别实现营业收入32.43亿元、36.48亿元以及32.91亿元。而在2016年，西凤酒实现营业收入为33.55亿元。

连续5年处于30亿区间，西凤酒的营收增长进入饱和期。

业绩增长饱和的背后，是3任主导者产业布局思路的变迁。2013年，担任西凤酒董事长近10年的喻德鱼离任。在喻德鱼时期，西凤酒确立了经销商包销的经营局体系，强大的销售体系使得西凤酒迅速在陕西市场站稳脚跟，但包销买断的恶果最终在2010年显现。2011年12月，西凤酒公司召开董事会，公布了经会计师事务所审计的经营成果，2010年，西凤酒实现营业收入15.65亿元，累计亏损超过4.2亿元。

这是西凤酒第一次谋求上市的转捩点。2012年11月，A股市场IPO按下暂停键，面临财务重整的西凤酒“软着陆”，从监管利剑的前景中逃离。

这一等，又是4年。4年间，西凤酒迎来了第二位事实上的主导者，徐可强。公开资料显示，徐可强在白酒市场的声望颇高，被誉为白酒行业的“三个火枪手”之一，其在1998年至2004年间执掌五粮液(47.600, 2.42, 5.36%)，亲历了五粮液走向上市的辉煌历程。

2013年，徐可强提出了“打造百亿西凤，重回四大名酒阵营”的西凤酒新口号，并给出了新西凤的三大发展目标：一进军中国白酒“百亿俱乐部”；二用5年时间再造一个新西凤；三在资本市场实现企业上市。

令人遗憾地是，三个目标至今仍未实现。

2013年，西凤酒在大股东中信产业投资基金的鼓动下，再度谋划上市事宜。2016年4月，证监会公布了西凤酒的招股说明书。

在2016年8月，原陕西渭南落马副市长袁军晓受审，再度牵出原西凤酒高级管理人员。

而在此之前的2015年3月，原陕西西凤酒厂集团有限公司原总经理张锁祥、陕西西凤酒股份有限公司原副总经理高波被陕西省检察监管立案侦查并刑事拘留。《直面》传媒此前曾以《西凤酒IPO数月无进展 两高管再曝行贿或影响上市》报道过案件进展。报道显示，张锁祥与高波曾多次向原宝鸡市人民政府副市长袁军晓行贿，以实现晋升，两人累计行贿金额近100万元。

2016年10月31日，袁军晓被判处有期徒刑七年，并处罚金50万元。

自此，西凤酒上市进入噤声期。

中信资本“集中营”

2017年4月，西凤酒迎来了新一批政府官员的考察调研。这也意味着，西凤酒从负面事件的旋涡中脱身。

2017年，西凤集团的百亿目标再次提上日程。《直面》传媒从西凤集团官方获取的资料显示，截至十三五末期，西凤集团销售收入要实现130亿元，其中西凤酒须实现营收85亿元，年均复合增长率超过26%。

依靠西凤酒现有的市场，实现这一销售目标几乎是“不可能完成的任务”，如此直白的业绩承诺，不像是内生的经营目标，而更像是业绩对赌的承诺。2010年，西凤酒引入绵阳某基金、光大金控（天津）、盈信投资等多位机构投资者，按增资价格6元/股测算，绵阳某基金持有西凤酒6000万股股份，花费3.6亿元，光大金控（天津）则花费6960万元。

此后的2012年至2014年期间，西凤酒曾发生多次股权转让，转让价格也水涨船高。2014年3月，西凤酒股东国福华清与中融人寿保险签订《股份转让协议》，约定国福华清将其持有的600万股西凤酒股份转让予中融人寿保险，转让价格达到每股17元。

按此测算，绵阳某基金的投资回报率高达183%。资料显示，绵阳某基金的执行事务合伙人为中信产业投资基金管理有限公司（简称“中信产业投资基金”），而后者是中信证券(15.840, 0.03, 0.19%)的控股子公司。中信证券不仅持有中信产业投资基金35%的股权，而且还作为有限合伙人认缴了绵阳某基金5.34%的出资份额。

值得注意的是，中信证券也是西凤酒上市的保荐机构和主承销商。而作为中信系另一家机构，中信银行(6.060, -0.01, -0.16%)，则在2015年8月至2016年8月报告期间，对西凤酒借款5000万元。

中信系掌握着西凤酒的部分话语权。

值得注意的是，2017年2月，西凤酒召开2016年经销商大会，陕西西凤酒营销有限公司总经理任伟俊在工作报告中表示，若进展顺利，西凤酒或将于2017年下半年实现A股上市。

按此计算，十三五期间，多家机构大股东股票可解禁。按当前白酒28倍的动态市盈率测算，西凤酒上市价格在7元至17元之间。相对机构股东最后一棒的持股成本，西凤酒的目标股价亟需业绩的支撑。

然而，在另一面，产能利用率却将西凤酒的IPO包装打回原形。2012年至2015年1-9月间，西凤酒基酒的产能利用率均处于60%区间。即便如此，西凤酒仍在招股书中公开宣称：“公司目前产能不能满足优质基酒的生产需求，存在凤香型优质基酒产能不足的劣势。”

而在成品酒中，西凤酒在报告期间的产能利用率也只有70%，2015年1至9月，更是下降至58.54%，创下历史新低。产能不足名不副实。

值得一提的是，西凤酒在招股书中透露，该公司拟募集资金15亿元用于该公司的项目建设，其中“优质凤型酒酿造及制曲技改项目”拟投入募集资金7.5亿元，占据拟募资总额的一半。

产能出入背后的募资迷局，恰好遇上西凤酒第三位主导者的战略重整，上市符合管理层和股东的双重利益，而在谋划上市路的背后，是大股东等待7年之久的“饥饿游戏”。（直面传媒：朱阙）